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事件:公司公告擬以3500萬(wàn)左右的現(xiàn)金對(duì)價(jià)從東源煤業(yè)收購(gòu)曲靖鋁業(yè)94.3%股權(quán);曲靖鋁業(yè)目前擁有38萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能。

“短時(shí)間、低成本”產(chǎn)能迅速擴(kuò)張30%以上:由于曲靖鋁業(yè)資不抵債以及連續(xù)大額虧損,此次收購(gòu)對(duì)價(jià)約為3500萬(wàn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?公司電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能將從目前的120萬(wàn)噸升至160萬(wàn)噸。

曲靖鋁業(yè)盈利能力有望明顯提升:由于生產(chǎn)成本偏高、債務(wù)壓力大等原因曲靖鋁業(yè)一直處于虧損狀態(tài),根據(jù)2016年1-10月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),我們推算公司電解鋁生產(chǎn)成本約為1.4萬(wàn)元/噸(含稅),明顯高于行業(yè)平均水平。隨著云鋁的收購(gòu),曲靖鋁業(yè)有望與云鋁從電力、人工、原料、管理等多方面形成規(guī)模和協(xié)同效應(yīng);

同時(shí)東源煤業(yè)之前的債轉(zhuǎn)股使其負(fù)債率從303%下降至57%,財(cái)務(wù)壓力已經(jīng)大幅減少。通過一系列舉措,曲靖鋁業(yè)“輕裝上陣”,盈利能力有望明顯提升。

往后看,電解鋁產(chǎn)能或?qū)?ldquo;翻倍”,行業(yè)地位進(jìn)一步鞏固:后續(xù)通過扶貧項(xiàng)目鶴慶溢鑫(21.04萬(wàn)噸)、昭通海鑫(70萬(wàn)噸)的擴(kuò)建,以及當(dāng)前將要收購(gòu)的曲靖鋁業(yè)(38萬(wàn)噸),公司電解鋁總產(chǎn)能將達(dá)到250萬(wàn)噸規(guī)模,較當(dāng)前120萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)1倍以上,權(quán)益產(chǎn)能達(dá)到180萬(wàn)噸左右。

更重要的是,全產(chǎn)業(yè)鏈布局,成本優(yōu)勢(shì)也將進(jìn)一步提升,這包括:

1)上游鋁土礦資源逐步擴(kuò)大:全資子公司文山鋁業(yè)有資源儲(chǔ)量約1.7億噸,預(yù)計(jì)十三五期間將實(shí)現(xiàn)增儲(chǔ)3億噸;積極推進(jìn)收購(gòu)老撾中老鋁業(yè)51%股權(quán),目前掌控老撾南部波羅芬高原現(xiàn)已探獲的鋁土礦資源1.4億噸。

2)氧化鋁擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn):文山鋁業(yè)60萬(wàn)噸/年氧化鋁提產(chǎn)增效項(xiàng)目已進(jìn)入尾聲,預(yù)計(jì)三季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)正式投產(chǎn),氧化鋁產(chǎn)能將達(dá)到140萬(wàn)噸/年。推進(jìn)中的其他氧化鋁項(xiàng)目還包括老撾中老鋁業(yè)100萬(wàn)噸氧化鋁及配套礦山項(xiàng)目。當(dāng)然從氧化鋁自給率來(lái)看,由于收購(gòu)曲靖鋁業(yè),氧化鋁自給率仍穩(wěn)定在40%左右。

3)碳素自給率或逐漸達(dá)到100%:源鑫碳素二期35萬(wàn)噸/年項(xiàng)目進(jìn)程已經(jīng)達(dá)到79%;完全達(dá)產(chǎn)后,陽(yáng)極產(chǎn)能將達(dá)到85萬(wàn)噸/年,可滿足170萬(wàn)噸電解鋁生產(chǎn),自給率達(dá)到100%左右。

產(chǎn)能擴(kuò)張疊加原料自給率提升,綜合盈利能力不斷加強(qiáng):按照我們的模型,完成收購(gòu)曲靖鋁業(yè)、昭通海鑫一期建設(shè)、以及氧化鋁、碳素等自給量提升后(預(yù)計(jì)在2018年完成),鋁價(jià)每上漲1000元,凈利潤(rùn)約增加6.5億元,EPS增厚0.25元。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議:按照2017/2018/2019年電解鋁均價(jià)分別為15000/17000/18000元/噸,氧化鋁/電解鋁比率為18%的假設(shè),公司凈利潤(rùn)分別為9.8/34.0/48.4億元,EPS分別為0.37/1.31/1.86元,目前對(duì)應(yīng)的PE為36x/10x/7x。

公司通過獨(dú)有的“水電鋁”模式,依靠穩(wěn)步提升的電解鋁產(chǎn)量及資源自給量,將充分享受這一輪電解鋁供給側(cè)改革帶來(lái)的“逆轉(zhuǎn)”周期,維持“買入”評(píng)級(jí)!風(fēng)險(xiǎn)提示事件:該收購(gòu)尚需提交股東大會(huì)審議,以及建設(shè)項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期,電解鋁供給側(cè)改革不達(dá)預(yù)期及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。