亚洲无码中字_亚洲欧美一级夜夜爽视频_久久都是精品国产_国产麻豆一精品一av一免费

——對次貸危機(jī)未來演化的判斷和展望

□中國工商銀行城市金融研究所 詹向陽 鄒新 程實(shí)

作為百年難遇的金融危機(jī)，次貸危機(jī)自爆發(fā)至今，特別是在2008年9月惡化升級(jí)之后，顯現(xiàn)出諸多與眾不同的危機(jī)特征，相比以往歷次危機(jī)，次貸危機(jī)的不確定性更加明顯。次貸危機(jī)與各要素之間存在相互影響、相互決定的復(fù)雜關(guān)系，一方面，次貸危機(jī)的演化由各要素變化的綜合影響所決定，另一方面，次貸危機(jī)演化又對各要素本身的再變化產(chǎn)生反作用。為理清這些復(fù)雜關(guān)系，并以此判斷次貸危機(jī)的未來發(fā)展，本文將聚焦于三大重點(diǎn)要素的最新變化和綜合影響，并就次貸危機(jī)的發(fā)展階段進(jìn)行深入探討。

一、影響次貸危機(jī)未來發(fā)展的核心要素

次貸危機(jī)涉及的經(jīng)濟(jì)、金融要素紛繁復(fù)雜，重要性也不盡相同。為剔除噪音的干擾，力求更加準(zhǔn)確地把握次貸危機(jī)演化的中長期趨勢，我們選取了信貸緊縮要素、房市要素和行業(yè)要素進(jìn)行分析。

(一)信貸緊縮要素

1.金融行業(yè)的信貸緊縮將影響次貸危機(jī)發(fā)展

如果金融行業(yè)的信貸緊縮持續(xù)惡化，那么金融市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步相互強(qiáng)化，并威脅所有金融機(jī)構(gòu)的生存，甚至一些長期中基本面良好且資能抵債的金融機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)槎唐诶щy而面臨倒閉，金融市場也將難以繼續(xù)發(fā)揮資金融通的功能，金融危機(jī)將由此繼續(xù)向縱深發(fā)展。在金融行業(yè)之間的信貸往來恢復(fù)正常之前，次貸危機(jī)難以趨向平復(fù)。

2.信貸緊縮向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳染將影響次貸危機(jī)發(fā)展

如果信貸緊縮從金融行業(yè)向非金融行業(yè)廣泛擴(kuò)散，那么在直接融資和間接融資均大范圍受阻的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將面臨生產(chǎn)萎縮和需求下降的雙重挑戰(zhàn)，次貸危機(jī)也將由此從一場全球性金融危機(jī)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)并存的“雙危機(jī)”，而且經(jīng)濟(jì)危機(jī)也將逐漸超越金融危機(jī)，成為次貸危機(jī)最重要的屬性。而一旦轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)為主體的“雙危機(jī)”，次貸危機(jī)的短期沖擊和長期影響都將大幅加大。

3.信貸緊縮與金融領(lǐng)域去杠桿化的矛盾將影響次貸危機(jī)發(fā)展

歐美金融領(lǐng)域較高的杠桿度是次貸危機(jī)爆發(fā)和惡化的深層原因之一。在信貸緊縮的背景下，金融企業(yè)的去杠桿行動(dòng)難以有效開展，而去杠桿進(jìn)程的緩慢還可能將進(jìn)一步加深信貸緊縮。如果出現(xiàn)信貸緊縮和去杠桿化受阻的惡性循環(huán)，那么次貸危機(jī)將難以真正平復(fù)。

4.信貸緊縮“綁架”宏觀政策的可能將影響次貸危機(jī)發(fā)展

貨幣政策的流動(dòng)性注入和財(cái)政政策的注資是緩解信貸緊縮的重要途徑，但信貸緊縮的持續(xù)惡化可能將綁架宏觀政策，使得宏觀政策難以真正集中力量刺激經(jīng)濟(jì)增長，避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的縱深發(fā)展。在貨幣政策方面，對于尚有降息空間的經(jīng)濟(jì)體而言，信貸緊縮將導(dǎo)致降息對投資的刺激作用被部分稀釋，而對于沒有降息空間，只能動(dòng)用定量貨幣政策工具的經(jīng)濟(jì)體而言，信貸緊縮則將惡化貨幣當(dāng)局的資金狀況，減弱市場對貨幣政策可持續(xù)性的信心。在財(cái)政政策方面，信貸緊縮導(dǎo)致財(cái)政注資力度被迫加大，財(cái)政當(dāng)局的財(cái)力可能由此出現(xiàn)緊張，進(jìn)而難以騰出足夠余力進(jìn)行減稅或其他刺激性政策操作，此外，政策長期公信度也將可能由于赤字的上升而大幅削弱。如果信貸緊縮綁架宏觀政策，那么次貸危機(jī)的平復(fù)將需要更長時(shí)間，次貸危機(jī)對經(jīng)濟(jì)、金融的負(fù)面影響也將深化。

(二)房市要素

1.美國房價(jià)的未來演化路徑將影響次貸危機(jī)發(fā)展

美國房市是次貸危機(jī)的源頭，也是次貸危機(jī)的主要震中之一，而房價(jià)變化是美國房市的核心要素。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國房價(jià)一路下跌，根據(jù)美國聯(lián)邦住宅企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)的最新權(quán)威數(shù)據(jù)，2008年第三季度，美國名義房價(jià)指數(shù)為369.42點(diǎn)，較次貸危機(jī)爆發(fā)前2007年第二季度的386.71點(diǎn)下跌了4.47%，剔除通脹影響后的實(shí)際房價(jià)指數(shù)為208.74點(diǎn)，較次貸危機(jī)爆發(fā)前2007年第二季度的223.27點(diǎn)下跌了6.5%。美國房價(jià)未來的下跌空間、下跌速度、房價(jià)構(gòu)筑底部的時(shí)機(jī)以及房價(jià)底部的形狀都將對次貸危機(jī)的未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2.美國房市供需平衡的恢復(fù)路徑將影響次貸危機(jī)發(fā)展

某種程度上看，次貸危機(jī)是美國經(jīng)濟(jì)、金融，乃至世界經(jīng)濟(jì)、金融“非均衡發(fā)展”的必然產(chǎn)物，次貸危機(jī)通過出清風(fēng)險(xiǎn)要素，將起到“再平衡”各類市場的重要作用。就房市而言，美國市場供需平衡的恢復(fù)時(shí)機(jī)、恢復(fù)速度和恢復(fù)路徑將對次貸危機(jī)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，在市場供需重新趨向于適度匹配之前，次貸危機(jī)還會(huì)由于房市內(nèi)部“不均衡”的存在而隨時(shí)可能遭遇再度惡化的危險(xiǎn)。

3.全球房市的普遍調(diào)整將影響次貸危機(jī)發(fā)展

在2008年9月次貸危機(jī)劇烈惡化之后，這場源自美國的金融動(dòng)蕩已經(jīng)升級(jí)為對世界經(jīng)濟(jì)和國際金融帶來全面沖擊的全球性金融危機(jī)。作為這場危機(jī)的核心之一，全球房市的未來變化將對次貸危機(jī)的持續(xù)時(shí)間、影響深度和波及范圍產(chǎn)生作用。實(shí)際上，房市的普遍調(diào)整構(gòu)成了次貸危機(jī)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)相互傳染的重要途徑，如果包括歐洲和日本在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和包括金磚四國、金鉆十一國在內(nèi)的諸多新興市場經(jīng)濟(jì)體都相繼陷入房市震蕩調(diào)整的困境，那么次貸危機(jī)的未來發(fā)展還將更趨復(fù)雜，即便美國房市走出低谷，次貸危機(jī)可能還無法趨向平復(fù)，全球房市的聯(lián)動(dòng)將延長次貸危機(jī)的持續(xù)時(shí)間。

(三)行業(yè)要素

行業(yè)要素是決定次貸危機(jī)未來發(fā)展趨勢和發(fā)展路徑的核心要素之一。金融行業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)傳染以及金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行業(yè)互動(dòng)，共同構(gòu)成了次貸危機(jī)未來發(fā)展的微觀內(nèi)容。

1.金融行業(yè)內(nèi)的聯(lián)動(dòng)將影響次貸危機(jī)未來發(fā)展

截至2008年底，金融行業(yè)的受損大多體現(xiàn)為銀行體系的受損：華爾街模式終結(jié)，商業(yè)銀行虧損嚴(yán)重。如果金融行業(yè)內(nèi)部發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染和風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，信用卡、消費(fèi)者信貸和助學(xué)貸款出現(xiàn)重大問題，那么支撐美國消費(fèi)的微觀金融服務(wù)將難以發(fā)揮作用；如果養(yǎng)老基金、社�；稹_基金和共同基金出現(xiàn)大幅虧損，有如麥道夫案的欺詐事件接連出現(xiàn)，那么不僅全球居民財(cái)富將受到極大威脅，金融創(chuàng)新的未來發(fā)展也將受到進(jìn)一步抑制，而次貸危機(jī)也會(huì)由此進(jìn)一步惡化。

2.金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行業(yè)聯(lián)動(dòng)將影響次貸危機(jī)未來發(fā)展

作為資金融通的渠道，金融市場的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)聯(lián)動(dòng)，并對次貸危機(jī)演化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。如果金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)收縮導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門出現(xiàn)較大融資困難，并進(jìn)一步引發(fā)汽車行業(yè)、零售行業(yè)、服務(wù)行業(yè)等一系列領(lǐng)域出現(xiàn)大范圍萎靡，那么次貸危機(jī)作為經(jīng)濟(jì)危機(jī)將進(jìn)一步向縱深發(fā)展，并延長危機(jī)恢復(fù)所需要的時(shí)間。

3.全行業(yè)信用狀態(tài)的普遍惡化將影響次貸危機(jī)發(fā)展

如果出現(xiàn)全行業(yè)信用狀態(tài)的普遍惡化，那么行業(yè)萎靡和信貸緊縮之間可能出現(xiàn)惡性循環(huán)，信用環(huán)境的整體惡化將使得受困行業(yè)更難獲得足夠融資以應(yīng)對短期流動(dòng)性困難和滿足長期發(fā)展資金需求，信貸緊縮進(jìn)一步加劇，而資金流的斷裂可能將放大企業(yè)面臨的短期困難并縮小企業(yè)長期發(fā)展空間，進(jìn)而延長行業(yè)萎靡的跨度和深度。一旦出現(xiàn)如此局面，次貸危機(jī)將進(jìn)一步向縱深發(fā)展，持續(xù)更長時(shí)間，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成更加深遠(yuǎn)的影響。

二、各核心要素變化及其對次貸危機(jī)走向的影響

在以上定性分析的基礎(chǔ)上，我們將利用各種來源的最新數(shù)據(jù)，并結(jié)合有深度且有市場影響力的國際學(xué)術(shù)研究的最新成果，就各核心要素的變化及其對次貸危機(jī)走向的影響進(jìn)行定量分析。

(一)信貸緊縮要素變化及其影響

1.美國信貸緊縮依舊較為嚴(yán)重

在次貸危機(jī)于2008年9月劇烈升級(jí)的同時(shí)，美國信貸緊縮出現(xiàn)了非常明顯的惡化，具有代表性的三月期美元LO利差急速躍升，一度在10月突破300個(gè)基點(diǎn)的大關(guān)。隨著市場恐慌程度的逐漸削弱，美國貨幣市場信貸緊縮已有所緩解。但從利差絕對水平看，美國信貸緊縮依舊較為嚴(yán)重，截至2008年12月31日，一月期美元LO利差為25.23個(gè)基點(diǎn)，高于2001年底至次貸危機(jī)爆發(fā)前295周8.95個(gè)基點(diǎn)的平均水平；三月期美元TED利差為140.5個(gè)基點(diǎn)，三月期美元LO利差為121.15個(gè)基點(diǎn)，高于2001年底至次貸危機(jī)爆發(fā)前295周11.11個(gè)基點(diǎn)的平均水平。

由于美國信貸緊縮依舊較為嚴(yán)重，次貸危機(jī)難以迅速平復(fù)。雖然不排除未來信貸緊縮由于某些突發(fā)事件的爆發(fā)而再次出現(xiàn)急速惡化的可能，但鑒于信貸緊縮已較危機(jī)升級(jí)階段有所緩解，且奧巴馬新政有望改變金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通縮趨勢，未來次貸危機(jī)突然出現(xiàn)大幅惡化的可能性相對較小。

2.信貸緊縮跨境傳染

在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的影響下，美國貨幣市場中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)迅速向其他經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散。特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在次貸危機(jī)演化過程中呈現(xiàn)出與美國市場高度的相關(guān)性。從2008年年末的市場數(shù)據(jù)看，歐洲貨幣市場信貸緊縮的狀況與美國非常相似，雖然信貸緊縮較次貸危機(jī)劇烈惡化階段有所緩解，但從絕對水平看，歐洲的信貸緊縮情況依舊較為嚴(yán)重。

由于信貸緊縮跨境傳染較為嚴(yán)重，因此次貸危機(jī)的持續(xù)時(shí)間、波及范圍和影響深度可能都將超出預(yù)期。

3.信貸緊縮向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染

受次貸危機(jī)升級(jí)的影響，越來越多的金融機(jī)構(gòu)面臨虧損加大和流動(dòng)性不足的挑戰(zhàn)，在自身遭遇資金困難的背景下，金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w部門提供融資的意愿和能力都有所下降，進(jìn)而導(dǎo)致信貸緊縮向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染。由于信貸緊縮已經(jīng)由金融領(lǐng)域傳染至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此次貸危機(jī)難以迅速平復(fù)，且需要更大力度和更多次數(shù)的流動(dòng)性注入才能進(jìn)一步趨向緩解。

4.信貸緊縮的應(yīng)對方式更趨多元

自2008年年初開始，大量學(xué)術(shù)研究聚焦于信貸緊縮的成因和應(yīng)對，而美聯(lián)儲(chǔ)在參考學(xué)術(shù)研究新成果的基礎(chǔ)上，先后做出了一系列有針對性的政策微調(diào)，并陸續(xù)推出各種流動(dòng)性注入新工具，這種以理論為指導(dǎo)的多元化應(yīng)對方式為未來有序控制信貸緊縮奠定了基礎(chǔ)。信貸緊縮很難在短期和中期內(nèi)迅速全面恢復(fù)至危機(jī)爆發(fā)前的溫和水平，不排除未來由于突發(fā)事件而急速惡化的可能，由于美國信貸緊縮依舊嚴(yán)重，信貸緊縮的跨境傳染和向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染也已成事實(shí)，次貸危機(jī)的持續(xù)時(shí)間可能將延長，而波及范圍和影響深度也可能加大。此外，在諸多利空之中，該要素還包含了一點(diǎn)可能利好，即在學(xué)術(shù)研究和廣泛討論的積極影響下，信貸緊縮的應(yīng)對方式更趨多元，這將有助于次貸危機(jī)的未來平復(fù)。

(二)房市要素變化及其影響

1.美國房市供需“不平衡”進(jìn)一步惡化

從2008年12月公布的最新數(shù)據(jù)看，次貸危機(jī)升級(jí)后美國房市供需的“不平衡”進(jìn)一步小幅惡化。2008年12月23日，美國地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)(National Association of Realtors, 簡稱NAR)公布了11月的最新數(shù)據(jù)，該月美國現(xiàn)房銷售經(jīng)年率化處理后的數(shù)額為449萬套，較10月環(huán)比下降8.6%，較上年同期同比下降10.6%，跌幅創(chuàng)20年新高；11月現(xiàn)房供給經(jīng)年率化處理后的數(shù)額上升至1120萬套，較10月的1030萬套上升8.7%。

房市“不平衡”的進(jìn)一步惡化將降低均衡房價(jià)，拉長房市回歸均衡所需時(shí)間，并加深美國房市整體的萎靡程度。

2.危機(jī)惡化導(dǎo)致房市萎靡短期加速

截至2008年末可獲得的最新數(shù)據(jù)顯示，美國房市危機(jī)惡化有所加速。2008年11月，美國住宅開工環(huán)比下降18.9%，同比下降49.8%，創(chuàng)1980年以來的最差表現(xiàn)。2008年第三季度，美國房貸的不良率上升至6.99%，較次貸危機(jī)爆發(fā)前的5.12%較大程度惡化；美國房貸整體的抵押贖回權(quán)喪失率上升至2.97%，較次貸危機(jī)爆發(fā)前的1.4%也較大程度惡化。

美國房市萎靡的短期加速一方面將惡化基本面，導(dǎo)致美國均衡房價(jià)水平下降，拉長房市復(fù)蘇所需時(shí)間。但另一方面， 2008年9月， NBER的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，Charles W.Calomiris、Stanley D. Longhofer和William Miles在工作論文中首次運(yùn)用模型系統(tǒng)研究了美國房市數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)演化中相關(guān)關(guān)系，該研究表明，美國實(shí)際房價(jià)存在較大“剛性”，抵押贖回權(quán)喪失率的突然上升并不會(huì)導(dǎo)致房價(jià)的大幅急速下跌。因此，我們傾向于認(rèn)為，次貸危機(jī)升級(jí)后房市加速萎靡的影響更多將體現(xiàn)在拉長萎靡時(shí)間，而非大幅加大房價(jià)下跌幅度之上。

3.全球房市進(jìn)入普遍調(diào)整階段

根據(jù)國際機(jī)構(gòu)的研究，全球各主要經(jīng)濟(jì)體的房價(jià)在上一輪經(jīng)濟(jì)周期上升階段都積累了一定程度的房市泡沫，這給次貸危機(jī)升級(jí)后全球房市進(jìn)入普遍調(diào)整階段埋下了伏筆。截至2008年12月31日，全球房市指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的大幅下跌：彭博全球房市指數(shù)全年下跌61.4%，美國、歐洲、亞太房產(chǎn)指數(shù)分別下跌44.1%、68.9%和58.3%。在次貸危機(jī)的影響下，特別是在次貸危機(jī)升級(jí)的沖擊下，全球房市普遍進(jìn)入了調(diào)整階段。

全球房市進(jìn)入普遍調(diào)整階段將拉長危機(jī)持續(xù)時(shí)間，并加大危機(jī)的波及范圍。

根據(jù)以上房市要素的新變化可以看出，美國房市于2011年前全面觸底的可能性非常小，加上次貸危機(jī)升級(jí)后美國房市萎靡程度加深，不平衡程度加大，美國房市的調(diào)整將持續(xù)較長時(shí)間，而全球普遍進(jìn)入調(diào)整階段則將進(jìn)一步加大金融危機(jī)的持續(xù)期和波及范圍。

(三)行業(yè)要素變化及其影響

1.行業(yè)萎靡由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2008年9月次貸危機(jī)惡化升級(jí)之后，金融行業(yè)首先遭遇沖擊，隨著次貸危機(jī)的縱深發(fā)展，2008年10月至12月，行業(yè)萎靡迅速向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展，汽車行業(yè)、零售行業(yè)等領(lǐng)域相繼出現(xiàn)需求下降的明顯跡象。據(jù)2008年年底更新的最新數(shù)據(jù)，11月，美國汽車銷售總量的年率值為1020萬輛，較2007年年底的1630萬輛下降了37.42%；11月，美國零售及餐飲消費(fèi)量為3557億美元，較6月3841億美元的短期高點(diǎn)下降了7.39%。

行業(yè)萎靡由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將導(dǎo)致次貸危機(jī)在未來更大程度表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)，由此次貸危機(jī)的跨度將有所延長。

2.行業(yè)信用評級(jí)全面惡化

2008年9月次貸危機(jī)惡化升級(jí)之后，由于信貸緊縮和市場風(fēng)險(xiǎn)從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染，各行業(yè)的微觀信用狀況一改此前小幅改善的短期趨勢，呈現(xiàn)出全面、突然、大幅惡化的現(xiàn)象。先看美國金融行業(yè)，2008年全年標(biāo)準(zhǔn)普爾對行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行過82次信用等級(jí)調(diào)升，533次信用等級(jí)調(diào)降，升級(jí)與降級(jí)的比例(簡稱升降比，下同)為0.15，大大低于2007年的1.54和2006年的3.53。各行業(yè)的最新升降比均大大低于前兩年的水平，表明美國經(jīng)濟(jì)的信用基礎(chǔ)被大幅削弱。

三、次貸危機(jī)未來發(fā)展階段分析

(一)次貸危機(jī)階段劃分

為了能夠更加全面地反映次貸危機(jī)的演化發(fā)展，我們將次貸危機(jī)從潛伏、爆發(fā)、惡化到未來縱深發(fā)展并隨后平息的演化路徑分為七個(gè)階段，分別是“潮漲”階段、“潮落”階段、“暗流”階段、“海嘯”階段、“死海”階段、“潮變”階段和“回潮”階段。這七個(gè)階段“水勢”不同，金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的形勢也不盡相同。

第一階段為“潮漲”階段。這一階段的時(shí)間范圍是21世紀(jì)初至2007年年初。這一階段歐美金融領(lǐng)域的房貸創(chuàng)新及其相關(guān)衍生品創(chuàng)新層出不窮，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的消費(fèi)潛力被充分挖掘，整體呈現(xiàn)出欣欣向榮的潮漲特征。

第二階段為“潮落”階段。這一階段的時(shí)間范圍是2007年年初至2008年第二季度。這一階段隨著歐美利率上行對房市負(fù)面影響的滯后顯現(xiàn)，房市、債市以及銀行業(yè)“潮漲”階段積累的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出分化特征，在金融動(dòng)蕩大幅加劇、金融機(jī)構(gòu)接連受損的背景下，歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)同步衰退。值得指出的是，雖然市場普遍將2007年8月作為次貸危機(jī)的爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，但由于在2007年年初次貸危機(jī)就已經(jīng)初現(xiàn)端倪，因此我們將“潮落”階段的起始時(shí)點(diǎn)確定為2007年年初。

第三階段為“暗流”階段。這一階段的時(shí)間范圍是2008年7月初至9月中旬。這一階段伴隨著兩房危機(jī)，全球金融市場出現(xiàn)了與“潮落”階段截然不同的異動(dòng)現(xiàn)象，呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)潛在積聚又難以被察覺的“暗流涌動(dòng)”特征。這一階段次貸危機(jī)已經(jīng)顯露出即將惡化的先兆，但大多數(shù)市場主體對市場異動(dòng)產(chǎn)生了誤讀，作出了不合時(shí)宜的策略選擇，例如歐洲央行在這一階段進(jìn)行了加息，這為后一階段危機(jī)的突然惡化導(dǎo)致市場主體應(yīng)對不及埋下了伏筆。

第四階段為“海嘯”階段。這一階段的起始時(shí)間是2008年9月中旬，結(jié)束時(shí)點(diǎn)尚存在較大變數(shù)。這一階段以雷曼兄弟申請破產(chǎn)和美國政策救助重犯“清算主義”的錯(cuò)誤為序，呈現(xiàn)出金融危機(jī)急速惡化和經(jīng)濟(jì)危機(jī)初現(xiàn)端倪的特征。這一階段華爾街投行模式終結(jié)，大量金融機(jī)構(gòu)面臨生存危機(jī)，金融市場大幅動(dòng)蕩，美國、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)衰退趨勢得以初步確定。目前市場上最樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為金融領(lǐng)域?qū)⒃?009年下半年出清風(fēng)險(xiǎn)，中性觀點(diǎn)則認(rèn)為將在2010年，鑒于對三大核心要素變化趨勢的分析，我們傾向于認(rèn)為，中性觀點(diǎn)或是更為嚴(yán)峻的判斷更顯謹(jǐn)慎和理性。

第五階段為“死海”階段。這一階段的起始時(shí)點(diǎn)和結(jié)束時(shí)點(diǎn)目前還存在較大變數(shù)。這一階段將以金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)出清為序，呈現(xiàn)出金融危機(jī)逐步見底和經(jīng)濟(jì)危機(jī)持續(xù)惡化的特征。這一階段，金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響全面顯現(xiàn)，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和全球大部分新興市場經(jīng)濟(jì)體都將不同程度地面臨較深衰退的挑戰(zhàn)。在“死海階段”，這一階段的終止將以經(jīng)濟(jì)危機(jī)的見底為標(biāo)志，同時(shí)這一階段的終止也將標(biāo)志著次貸危機(jī)的見底。從對三大核心要素變化趨勢的分析可以看出，房市的深度萎靡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的陸續(xù)衰退將延長次貸危機(jī)的持續(xù)期，目前市場上較為樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)見底將在2011年，我們更加趨于謹(jǐn)慎的分析認(rèn)為，這一階段的終止時(shí)間可能將在2012年或2013年。

第六階段為“潮變”階段。這一階段的起始時(shí)點(diǎn)和結(jié)束時(shí)點(diǎn)目前還存在較大變數(shù)。這一階段，增長模式轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)要素調(diào)整、金融監(jiān)管改革和微觀策略轉(zhuǎn)變均在經(jīng)歷一系列嘗試后初現(xiàn)成效，全球經(jīng)濟(jì)的失衡和國際貨幣體系的紊亂初步得以改善，世界經(jīng)濟(jì)和國際金融在緩慢復(fù)蘇的過程中呈現(xiàn)出深層變化層出不窮的特征。這一系列深層變化標(biāo)志著全球資源配置更趨合理、國際金融秩序更趨平穩(wěn)，這將為下一階段的快速復(fù)蘇提供深層動(dòng)力。

第七階段為“回潮”階段。這一階段的起始時(shí)點(diǎn)和結(jié)束時(shí)點(diǎn)目前還存在較大變數(shù)。這一階段世界經(jīng)濟(jì)周期將迎來一個(gè)新的快速上升周期，國際金融深化加速向縱深發(fā)展，與此同時(shí)，宏微觀金融的風(fēng)險(xiǎn)管理能力也不斷增強(qiáng)，整體呈現(xiàn)出理性增長、快速復(fù)蘇的特征。

(二)次貸危機(jī)階段演化

截至2008年年末，次貸危機(jī)尚處于第四階段的“海嘯”階段，未來向“死海”階段、“潮變”階段和“回潮”階段的發(fā)展可能并不遵循較為平穩(wěn)的演化方式。一系列不確定因素的存在不僅使得階段轉(zhuǎn)變的具體時(shí)點(diǎn)無法確切預(yù)測，而且還可能導(dǎo)致階段演化過程中出現(xiàn)市場大幅動(dòng)蕩、甚至出現(xiàn)暫時(shí)性階段反復(fù)的現(xiàn)象。這些不確定因素包括：其一，美國經(jīng)濟(jì)是否具有足夠韌性存在不確定性，如果美國消費(fèi)傾向、消費(fèi)模式和消費(fèi)文化出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)，如果美國勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)突然的大幅削弱，那么次貸危機(jī)進(jìn)入最后兩個(gè)恢復(fù)階段的時(shí)點(diǎn)將大幅推后；其二，金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏程度存在不確定性，如果歐美信用卡、消費(fèi)者信貸、對沖基金和共同基金實(shí)際面臨的困難要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，如果新興市場經(jīng)濟(jì)體由于金融脆弱性而陷入局部金融危機(jī)，那么次貸危機(jī)作為金融危機(jī)的沖擊將大幅加大，甚至可能出現(xiàn)階段反復(fù)，比如，在以經(jīng)濟(jì)危機(jī)為主體的“死海”階段中由短期轉(zhuǎn)變?yōu)橐越鹑谖C(jī)為主體的“海嘯”階段，然后又在風(fēng)險(xiǎn)因素交替變化和相互作用之后又再次發(fā)展為“死海”階段；其三，全球救助政策的可持續(xù)性和協(xié)調(diào)性存在不確定性，如果救助政策后續(xù)開展面臨較大資金約束，或者不同經(jīng)濟(jì)體之間的救助政策相互沖突并缺乏有效協(xié)調(diào)與合作，那么次貸危機(jī)的階段演化將更趨復(fù)雜，進(jìn)入恢復(fù)階段的時(shí)點(diǎn)將大幅推后；其四，新興市場經(jīng)濟(jì)體的增長持續(xù)性存在不確定性，次貸危機(jī)階段演化的平穩(wěn)很大程度上取決于新興市場能否在危機(jī)階段起到更大的作用，如果主要新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)和歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體程度相似的大幅衰退，無法支撐起危機(jī)階段的世界經(jīng)濟(jì)增長，那么次貸危機(jī)第四和第五階段的持續(xù)期將顯著延長；其五，信心恢復(fù)存在不確定性，次貸危機(jī)前四階段的演化過程表明，市場信心的變化難以預(yù)期，往往很小的利空因素就能在信心受損的影響下造成較大動(dòng)蕩，如果未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)經(jīng)要聞、政要講話，甚至是市場流言出現(xiàn)動(dòng)搖信心的跡象，且未能得到及時(shí)有效的應(yīng)對，那么次貸危機(jī)可能在未來發(fā)展中出現(xiàn)有如2008年9月那樣的劇烈惡化。

• [責(zé)任編輯：editor]