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中國(guó)鐵合金網(wǎng)訊：公司原為國(guó)內(nèi)成本最低、盈利最強(qiáng)的鎢鉬資源開(kāi)發(fā)商。 2013 年購(gòu)買(mǎi)澳大利亞 NPM 銅金礦 80%權(quán)益， 2016 年完成對(duì)剛果(金)銅鈷 TFM56%的權(quán)益和巴西鈮、磷資產(chǎn)項(xiàng)目 100%的權(quán)益的并購(gòu)， 2017 年另獲 TFM24%股權(quán)獨(dú)家購(gòu)買(mǎi)權(quán)。 公司將形成年產(chǎn)鉬 3.62 萬(wàn)噸、鎢 1.76 萬(wàn)噸、鈮 0.9 萬(wàn)噸、磷酸一銨 140 萬(wàn)噸、銅 20.3 萬(wàn)噸、鈷 1.35 萬(wàn)噸和金 1.3 噸的規(guī)模，且均為全球成本領(lǐng)先、盈利居前的優(yōu)質(zhì)資源，國(guó)際礦業(yè)巨頭已初步成型。

并購(gòu)： 181 億定增方案已過(guò)會(huì)、另獲 TFM24%股權(quán)獨(dú)家購(gòu)買(mǎi)權(quán)

方案：公司擬以 3.17 元/股定增 57.14 億股，募集 181.14 億元，用于收購(gòu)剛果(金)銅鈷和巴西鈮、磷資產(chǎn)項(xiàng)目。 1 月 19 日，該方案已過(guò)會(huì)。公司已支付 293 億元，并完成股權(quán)過(guò)戶(hù)， 間接持有 AAFB、 AANB 各自 100%的股權(quán)和 TFM56%的股權(quán)。 1 月 20 日，公司與 BHR 及其股東或上層投資人達(dá)成投資合作，獲得 TFM24%股權(quán)的獨(dú)家購(gòu)買(mǎi)權(quán)， BHR 此前以和公司相同對(duì)價(jià)， 11.36 億美元購(gòu)買(mǎi)該股權(quán)，未來(lái)公司將持有 TFM80%的股權(quán)。巴西鈮、磷項(xiàng)目： AAFB 是巴西第二大磷礦及磷肥生產(chǎn)商，僅在產(chǎn)的Chapad？o 礦礦石儲(chǔ)量 2.19 億噸， P2O5 儲(chǔ)量 2700 萬(wàn)噸，品位 12.4%，配套 Ouvidor 選礦廠(chǎng)處理量 600 萬(wàn)噸/年， 并擁有兩家化工廠(chǎng)從事磷肥生產(chǎn)。AANB 是全球第二大鈮礦及鈮鐵生產(chǎn)商，僅在產(chǎn)的 Boa Vista 露天礦礦石儲(chǔ)量 0.415 億噸， Nb2O5 儲(chǔ)量 35.38 萬(wàn)噸，品位 0.85%， 隨著 Mina 等礦山逐步勘探，開(kāi)采壽命將延長(zhǎng)至 26 年。 配套 BV 和 BVFR 兩座鈮鐵加工廠(chǎng)，2015 年產(chǎn)量 6,300 噸。 未來(lái)， 公司將擁有 9000 噸/年鈮鐵產(chǎn)能。 2016 年前三季度兩家合計(jì)實(shí)現(xiàn) 5.26 億元凈利潤(rùn)，年化為 7.01 億元， PE 估值為 16倍，估值合理。我們認(rèn)為， 2017 年鈮鐵下跌仍可控， 磷酸一銨已觸底反彈。公司在磷酸一銨及鈮鐵近五年價(jià)格低點(diǎn)買(mǎi)入該資產(chǎn)，安全邊際高。

剛果(金)銅鈷項(xiàng)目： TFM 是剛果(金)第二大銅鈷礦及電解銅和氫氧化鈷生產(chǎn)商，擁有世界上規(guī)模最大、礦石品位最高的銅鈷礦— TenkeFungurume 礦區(qū)， 礦石儲(chǔ)量 1.83 億噸，銅/鈷金屬儲(chǔ)量分別為 471.81 萬(wàn)噸/56.9 萬(wàn)噸，品位分別為 2.6%/0.31%。 擁有配套陰極銅 27 萬(wàn)噸/年；鈷初級(jí)品 1.68 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能。近年來(lái)，陰極銅產(chǎn)量基本穩(wěn)定在 20 萬(wàn)噸附近， 鈷產(chǎn)量穩(wěn)步釋放， 2015 年鈷礦產(chǎn)量 1.59 萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的 16%，位居全球第二位。 2016 年鈷礦產(chǎn)量已突破 1.7 萬(wàn)噸。 2015 年歸屬凈利潤(rùn) 7.6 億元，PE 估值為 24 倍，主要因 2015 年銅鈷價(jià)格創(chuàng)近五年新低所致。 我們認(rèn)為，銅上漲仍有空間， 鈷上漲已經(jīng)加速。公司在銅鈷價(jià)格近五年低點(diǎn)買(mǎi)入該資產(chǎn)，安全邊際高。

鎢鉬：成本最低產(chǎn)量國(guó)內(nèi)第二、靜待價(jià)格回暖

資源： 公司擁有鉬/鎢金屬儲(chǔ)量分別為 70.2 萬(wàn)噸/36.02 萬(wàn)噸。 其中三道莊為國(guó)內(nèi)唯一特大型鎢鉬伴生礦，鎢/鉬金屬儲(chǔ)量分別為 31 萬(wàn)噸/36 萬(wàn)噸，平均品位分別為 0.1%/0.12%。 鉬：三道莊為國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最大的鉬精礦單體礦山，年鉬礦 3.62 萬(wàn)噸，產(chǎn)量居國(guó)內(nèi)第二，成本行業(yè)最低且持續(xù)降低。 2015 年C1 已經(jīng)從 2013 年的 6.8 萬(wàn)降低至 5.4 萬(wàn)，降幅達(dá) 21%。 鎢： 主要源于鉬礦尾礦回收， 2015 年自產(chǎn)鎢精礦 9,825 噸。因無(wú)開(kāi)采成本，成本行業(yè)最低且持續(xù)降低。 2015 年 C1 已經(jīng)從 2013 年的 2.1 萬(wàn)元降低至 1.5 萬(wàn)元，降幅達(dá) 29%。加上持股 40%但享有 50%投資收益的豫鷺礦業(yè)的 2,500 權(quán)益噸，則權(quán)益量達(dá)到了 1.76 萬(wàn)噸，僅次于五礦有色系位居國(guó)內(nèi)第二位。觀點(diǎn)： 2016 年鎢鉬價(jià)格整體仍偏低，但已止跌反彈�；诔杀局蔚纫蛩�，我們認(rèn)為， 2017 年鎢鉬價(jià)格已無(wú)下跌空間，未來(lái)有望穩(wěn)步回升。 2015 年公司該板塊凈利潤(rùn) 4.39 億元，為 2010 年以來(lái)新低。 2017 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間大。

銅金：銅儲(chǔ)量超 60 萬(wàn)噸、成本低盈利優(yōu)

2013 年公司以 8 億美元從力拓購(gòu)買(mǎi) NPM 銅金礦 80%的權(quán)益。 后者擁有Northparkes( NPM)銅金礦礦石儲(chǔ)量 1.02 億噸，銅/金/銀金屬量分別為 61萬(wàn)噸/24.1 噸/206 噸，品位分別為 0.6%/0.26g/t/2.21g/t. 該礦采礦量基本保持在 600 萬(wàn)噸/年， 2015 年因采礦及入選品位降低導(dǎo)致產(chǎn)量有所下降，銅/金年產(chǎn)量分別為 5 萬(wàn)噸/1,286.54 千克，同比下降 9%/22%。同時(shí)還有 11 噸左右銀產(chǎn)量。 采用分塊崩落技術(shù)開(kāi)采，屬于全球成本最低的 10%的礦山之一。 2014 年和 2015 年現(xiàn)金成本僅為 1,235 美元/噸和 1,411 美元/噸，遠(yuǎn)低于全球銅礦平均現(xiàn)金成本。 2015 年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 4.03 億元，同比下降55%，主要因產(chǎn)量下降及銅金價(jià)格低迷。我們認(rèn)為，隨著銅金價(jià)格持續(xù)大幅反彈， 2016 年業(yè)績(jī)將逐步改善。

盈利預(yù)測(cè)及估值： 投資評(píng)級(jí)“買(mǎi)入”、 目標(biāo)價(jià)“ 5.32 元/股”

假設(shè)： 1、 2017 年銅、鈷和金價(jià)格分別為 5,800 美元/噸、 16 美元/磅和 1,200美元/盎司。 2、 TFM 銅、鈷產(chǎn)量分別為 20.3 萬(wàn)噸和 1.69 萬(wàn)噸， NPM 銅和金產(chǎn)量分別為 5 萬(wàn)噸和 1,287 千克。 3、完成對(duì) TFM24%股權(quán)的收購(gòu)。 4、鎢鉬和磷鈮業(yè)務(wù)無(wú)彈性。我們預(yù)計(jì) 2017 年公司有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn) 30 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.13 元/股。如果基于當(dāng)前銅、鈷價(jià)格分別為 6,046 美元/噸和 19.4 美元/磅的假設(shè)，則歸屬凈利潤(rùn)為 40 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.21 元/股。參考可比公司、港股 A/H 比值，可以給予公司 2017 年 40 倍的 PE， 投資評(píng)級(jí)“買(mǎi)入”， 目標(biāo)價(jià)： 5.32 元/股。

• [責(zé)任編輯：Jiang Li Juan ]