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中國鐵合金網(wǎng)訊：據(jù)報道，國務(wù)院去年底已批準(zhǔn)總投資額逾10萬億元的七大工程包基礎(chǔ)設(shè)施項目，其中今年投資超過7萬億元，此舉折射出政府對經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂，旨在通過擴(kuò)大基建投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，確保投資繼續(xù)對全年經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮至關(guān)重要的作用。本文對全年所需的基建投資進(jìn)行了一個測算，即使按照樂觀的算法估計，要維持經(jīng)濟(jì)7%的增長速度，2015年所需的基礎(chǔ)設(shè)施投資至少需12.9萬億，全年7萬億投資計劃若只是包含在其中，那么宏觀經(jīng)濟(jì)政策也就未脫離新常態(tài)的軌跡。

　一、房地產(chǎn)投資：再見，高增長！

　　年初房地產(chǎn)市場急速冷卻，但隨著限購放松、購房落戶、認(rèn)貸不認(rèn)房和降息等多重政策帶動下，房地產(chǎn)銷售明顯回升。30個大中城市商品房成交套數(shù)和成交面積已升至近幾年的高點，12月30城市的房地產(chǎn)銷售同比已高達(dá)25%。

　　歷史數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)投資確實是銷售的滯后指標(biāo)，但這一次可能會存在一定的變數(shù)，過去的房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)投資-經(jīng)濟(jì)總需求擴(kuò)張的傳導(dǎo)機(jī)制在2015年不一定有效。

　　首先，房地產(chǎn)銷售回暖不一定具備可持續(xù)性。認(rèn)貸不認(rèn)房和降息等措施確實激活了12月的房地產(chǎn)市場，但卻是以透支作為剛需主力的婚齡人口加速入場為代價，可能不具備可持續(xù)性。根據(jù)我們的測算，20-29歲人口將從2013年的2.32億降至2020年的1.79億，到2025年進(jìn)一步降至1.51億。實際上，1月房地產(chǎn)市場的銷售就出現(xiàn)了見頂回落的跡象。此外，30個大中城市商品房銷售面積在11月已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，但全國房地產(chǎn)銷售面積累計同比依然為8.2%的負(fù)增長，其降幅比10月竟進(jìn)一步擴(kuò)大，可見，一系列刺激措施并未扭轉(zhuǎn)三四線城市房地產(chǎn)銷售的頹勢。但30個大中城市的商品房銷售面積是2075億平，僅占全國的15.7%，廣大三四城市才是全國房地產(chǎn)市場的主力，因此，只要全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)銷售不見底，房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)暖也就遙遙無期。

　　其次，房地產(chǎn)庫存和存量在建面積壓力山大。即使是十大城市的商品房可售套數(shù)和可售面積也在不斷地刷下新高，更不談銷售陷入水深火熱的三四線城市。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。截至2014年11月，在建房屋施工面積49.2億平米，按人均33平米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。

　　最后，政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府?dāng)M采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改�？紤]到房地產(chǎn)庫存未有效去化，至少房地產(chǎn)投資在明年上半年缺乏內(nèi)生動力，若失去了和去年同期一樣的增量棚戶區(qū)改造投資的支撐，明年上半年房地產(chǎn)投資增速還看不到上升的拐點。

因此，2015年房地產(chǎn)投資下行壓力依然很大，上半年企穩(wěn)無望，房地產(chǎn)投資下半年能否轉(zhuǎn)暖以及轉(zhuǎn)暖的力度還需看12月火熱的地產(chǎn)銷售能否持續(xù)。按照樂觀一點的估計，假定2015年房地產(chǎn)投資增量還是能夠保持9500億，2015年房地產(chǎn)投資增速將放緩至10%。

　二、制造業(yè)投資：再見，產(chǎn)能擴(kuò)張！

　　由于當(dāng)前的產(chǎn)能是根據(jù)過去總需求擴(kuò)張（以地產(chǎn)投資擴(kuò)張為主）“量身定制”，當(dāng)房地產(chǎn)新開工長周期下降和債務(wù)擴(kuò)張的空間受限，制造業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾開始凸顯。與房地產(chǎn)開工直接相關(guān)的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要有化工、非金屬、黑色金屬、有色金屬和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，涉及的制造業(yè)投資約6.3萬億，占比制造業(yè)總投資規(guī)模的43%，其絕對額和占比均不低。在漫長的去產(chǎn)能過程中，企業(yè)自身增加資本開支的意愿不足。此外，產(chǎn)能收縮的過程中，金融機(jī)構(gòu)對多數(shù)制造業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險偏好是回落的，會造成企業(yè)真實的財務(wù)費用負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而抑制資本開支。

　　制造業(yè)投資上升會滯后于終端需求。制造業(yè)企業(yè)對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)總需求的感知和未來預(yù)期是決定其投資是否擴(kuò)張的重要因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)總需求處于上升周期時，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫存下降，然后才有制造業(yè)企業(yè)追加杠桿去補(bǔ)庫存和追加投資。制造業(yè)投資回升需要確定兩個關(guān)鍵點：需求端擴(kuò)張引起的制造業(yè)企業(yè)盈利能力回升和產(chǎn)成品庫存經(jīng)歷了可觀的去化。

　　比如，在“四萬億”刺激下，2009年地方政府基建項目和房地產(chǎn)投資急速擴(kuò)張，但2009年全年主要以去化2008年金融危機(jī)堆積的庫存為主，直到2010年2月制造業(yè)投資才開始擴(kuò)張，但此時的基建投資和房地產(chǎn)投資實際上早已放緩；再比如，2012年的穩(wěn)增長開啟于2012年2月，房地產(chǎn)投資也于2012年7月見底，但終端需求恢復(fù)仍以去庫存為主，制造業(yè)投資的擴(kuò)張實際上形成于2013年三季度，此時的基建投資和房地產(chǎn)投資其實已有所放緩。因此，2013年三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并不能歸功于穩(wěn)增長和房地產(chǎn)，應(yīng)歸功于制造業(yè)產(chǎn)能的再擴(kuò)張。

　　當(dāng)前庫存在比較高的位置，庫存有去化的壓力。此外，即使房地產(chǎn)銷售確定回暖，但庫存高位也注定了房地產(chǎn)投資恢復(fù)的可持續(xù)性和力度都不會太強(qiáng)。因此，即使今年基建力度真的超了預(yù)期，企業(yè)也會以去庫存為主，補(bǔ)庫存和追加產(chǎn)能的動力不會太強(qiáng)。2013年制造業(yè)投資新增2.2萬億，在假設(shè)12月制造業(yè)投資持平11月的假設(shè)下2014年新增制造業(yè)投資為1.9萬億，即使樂觀點，按照2013年和2014年的均值2.1萬億估算，制造業(yè)投資也將下行至12.8%。

　　三、基建投資：7萬億，夠嗎？

　　在得到了房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的增速后，我們利用維持底線思維下7%的經(jīng)濟(jì)增速所必要的固定資產(chǎn)投資額來倒算出所需的基建設(shè)施投資的量。

　　全社會固定資產(chǎn)投資額包括土地購置費、舊建筑物購置費和舊設(shè)備購置費，而資本形成總額則不包括這些費用，但隨著用地成本的增加，土地費用占投資的比重呈現(xiàn)逐步提高的趨勢，2013年資本形成總額占固定資產(chǎn)的比重已經(jīng)下降至64%，我們假定這一比例在2015年下降至60%。資本形成總額占比GDP在近年來比較穩(wěn)定的維持在47%-48%左右，按照2009-2013年的均值估算，資本形成總額占GDP的比例取值47.8%。因此，如果要維持2015年的名義GDP增長保持在7%，需要的資本形成總額和固定資產(chǎn)投資分別為33.8萬億和56.3萬億，固定資產(chǎn)投資增速放緩至11.7%。

　　固定資產(chǎn)投資中，近年來的房地產(chǎn)投資+制造業(yè)投資+基建投資已經(jīng)穩(wěn)定占比固定資產(chǎn)投資額的75%左右，如果按照前文房地產(chǎn)投資10.5萬億和制造業(yè)投資18.7萬億投資的估算，維系7%的經(jīng)濟(jì)增長率2015年的基建投資需要達(dá)到12.9萬億，也就是說2015年基建投資至少要達(dá)到14%的增速，而實際上這個必要的最低值可能比14%還要高得多：

　　1）全文對經(jīng)濟(jì)增長按照7%的增速估計，而實際上政府預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能會高于7%。

　　2）全文給了房地產(chǎn)和制造業(yè)投資一個相對樂觀的增速，但房地產(chǎn)和制造業(yè)投資全年運行的真實增速大概率可能會低于本文所給的值。

　　即使按照樂觀的算法估計，要維持經(jīng)濟(jì)7%的增長速度，2015年所需的基礎(chǔ)設(shè)施投資至少需12.9萬億以對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下行，全年7萬億投資若只是包含在其中，那么宏觀經(jīng)濟(jì)政策也就未脫離新常態(tài)的軌跡，不等同于重走大規(guī)模刺激的老路。（來源： 民生宏觀）

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