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本周日（6月17日），希臘選舉也許將成為歐元的“審判日”。對(duì)于歐元區(qū)的決策者和歐洲央行來(lái)講，希臘退出歐元區(qū)的核心問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)蔓延（contagion）。

如果希臘退出歐洲貨幣聯(lián)盟，選擇新的貨幣（Drachma 德拉克馬）并允許其貶值，加上違約所有的外債，那么可能的結(jié)果是，在幾個(gè)月內(nèi)希臘將恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但接下來(lái)的問(wèn)題是，葡萄牙和愛(ài)爾蘭的選民可能要求跟進(jìn)，并拒絕執(zhí)行三駕馬車(chē)（歐盟，歐洲央行和國(guó)際貨幣基金）在救助計(jì)劃里附加的限定條款，而西班牙和意大利政府也肯定要承受要求退出歐元區(qū)的巨大壓力。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這些要求和舉措是非法的。但歐盟領(lǐng)導(dǎo)人面對(duì)的是以本國(guó)利益為上的主權(quán)國(guó)家。如果各成員國(guó)認(rèn)為目前的承諾帶來(lái)的痛苦和成本實(shí)在是太大了，那么即便之前已經(jīng)簽署了約束文件，他們也會(huì)選擇退出。

在退出歐元區(qū)這樣的情景發(fā)生之前，在希臘和西班牙，我們已經(jīng)看到銀行的資金逃離。這是因?yàn)楦鞒蓡T國(guó)的銀行體系內(nèi)的個(gè)人、企業(yè)存款和對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)的貸款紛紛尋求避險(xiǎn)機(jī)制，以防范各種新的貨幣（如Drachma ’德拉克馬’，Escudos ’埃斯庫(kù)多’，Pesetas ’比塞塔’或是Lire ‘里拉’）帶來(lái)的資產(chǎn)標(biāo)價(jià)轉(zhuǎn)化和減值的風(fēng)險(xiǎn)。

為了避免銀行擠兌這種災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)在外圍國(guó)家蔓延，歐盟的決策者迫切需要建立有效的防火墻。面對(duì)這個(gè)量級(jí)的危機(jī)，歐盟當(dāng)局需要在未來(lái)一、兩周內(nèi)將迅速升級(jí)防范措施，并采取幾個(gè)關(guān)鍵步驟：1）先擴(kuò)大歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的資金使用范圍，以支持各個(gè)受影響的經(jīng)濟(jì)體； 2）進(jìn)一步擴(kuò)大歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表，以向銀行提供數(shù)萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性；3）擴(kuò)大目前總額為10萬(wàn)歐元的區(qū)域存款保險(xiǎn)計(jì)劃; 4）向銀行的其他負(fù)債提供保證（類(lèi)似或超過(guò)2008年9月在愛(ài)爾蘭實(shí)施的措施）；5）實(shí)施臨時(shí)的資本流動(dòng)管制。

問(wèn)題是，由于各種制約因素，上述各個(gè)選項(xiàng)均將失敗。EFSF或ESM資金的介入可能不會(huì)成功，因?yàn)閮芍痪戎鸬目偭恐挥?/span>7000億歐元，根本不足以應(yīng)付西班牙或意大利的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表的迅速擴(kuò)張將面臨來(lái)自德國(guó)，荷蘭和芬蘭的巨大反對(duì)意見(jiàn)。再次，這些措施，特別是2）、4）和5），將被視為違反目前歐盟的法律精神。但是，我認(rèn)為歐元區(qū)面對(duì)的是自身的生存危機(jī)，而非常時(shí)期需要采取非常的措施�？偠灾�，投資者必須明確地認(rèn)識(shí)到：希臘退出歐元區(qū)和債務(wù)違約必然會(huì)給金融市場(chǎng)帶來(lái)災(zāi)難性后果，也會(huì)給希臘債務(wù)的持有人造成巨大的損失（甚至超過(guò)2011年3月希臘債券互換交易）。

第一個(gè)重要的教訓(xùn)來(lái)自歐洲貨幣聯(lián)盟的前身，即20世紀(jì)80年代末和90年代初建立的歐洲匯率機(jī)制（European Exchange Rate Mechanism或ERM ）。

1987年初，在奈杰爾·勞森（Nigel Lawson）領(lǐng)導(dǎo)下的英國(guó)財(cái)政部提出 “德國(guó)馬克的陰影（shadowing the Deutschemark）”的想法，意圖將本國(guó)的通貨膨脹降低到與德國(guó)通脹的一致水平。幾乎就在英鎊掛鉤歐洲匯率機(jī)制的那一刻開(kāi)始，英國(guó)的利率被迫下調(diào)，信貸和貨幣供應(yīng)加速，同時(shí)催生了該國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。

1990-1992年，英國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破滅，利率下降以及資金外逃使得高估的英鎊面臨向下的壓力。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，英國(guó)政府試圖提高利率，但無(wú)濟(jì)于事，因而在1992年9月遺憾的放棄了歐洲匯率機(jī)制的實(shí)驗(yàn)計(jì)劃。追溯歷史，雖然時(shí)不時(shí)地有人會(huì)認(rèn)為ERM計(jì)劃是一個(gè)失敗的案例，但是當(dāng)年英國(guó)政府放棄歐洲匯率機(jī)制的決定，可能是過(guò)去二十年內(nèi)最好的宏觀經(jīng)濟(jì)決策之一，因?yàn)樗夥帕擞?guó)政府并使之能夠執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。對(duì)于今天的歐洲貨幣聯(lián)盟來(lái)說(shuō)，歐洲匯率機(jī)制的教訓(xùn)是，即使是像英國(guó)和德國(guó)的這樣有著大約相當(dāng)水平的人均收入的經(jīng)濟(jì)體也可能需要獨(dú)立的貨幣政策。

作為一個(gè)推論，在一個(gè)有著廣泛的人均收入水平差異的貨幣聯(lián)盟內(nèi)（如德國(guó)和西班牙，德國(guó)和愛(ài)爾蘭）維持貨幣穩(wěn)定必然面臨巨大的困難和挑戰(zhàn)。另外，歐洲匯率機(jī)制的這段歷史是眾所周知的。時(shí)任英國(guó)首相撒切爾夫人的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)的艾倫·沃爾特斯（Alan Walters）曾因長(zhǎng)期堅(jiān)持反對(duì)財(cái)政部執(zhí)行英鎊盯住德國(guó)馬克的愚蠢政策而聞名一時(shí)。在“沃爾特斯批判”之后，很多歐洲的學(xué)者和政治家都對(duì)這個(gè)問(wèn)題有了深刻地認(rèn)識(shí)。遺憾的是，在構(gòu)建歐洲匯率機(jī)制版本II和歐洲貨幣聯(lián)盟時(shí)，這方面的教訓(xùn)和知識(shí)被故意忽略了。

第三個(gè)教訓(xùn)來(lái)自美國(guó)貨幣的早期歷史，它涉及成員州的政府財(cái)政和聯(lián)邦政府的財(cái)政狀況之間的關(guān)系。這個(gè)案例很好的回答了，是先成立財(cái)政聯(lián)盟，然后成立貨幣聯(lián)盟的方式更好，還是反其道而行之的問(wèn)題？簡(jiǎn)要地講，美國(guó)在建立貨幣聯(lián)盟之前，就組成了一個(gè)財(cái)政聯(lián)盟。

這個(gè)貨幣聯(lián)盟的建立有兩個(gè)主要階段：1）在獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)之后，美國(guó)聯(lián)邦政府相對(duì)薄弱且負(fù)債累累，而州政府雖然也債臺(tái)高筑，但擁有稅收來(lái)源。因此在1790年，亞歷山大·漢密爾頓設(shè)計(jì)了一個(gè)計(jì)劃（具體參考1790年1月向國(guó)會(huì)提交的《關(guān)于公共信貸的報(bào)告》，它要點(diǎn)是由利用聯(lián)邦政府的國(guó)家信用來(lái)幫助各州政府?dāng)[脫困境和償還外債，但作為交換條件，聯(lián)邦政府獲得的有限授權(quán)對(duì)各州征稅。這個(gè)計(jì)劃的實(shí)質(zhì)結(jié)果是州政府的債務(wù)的國(guó)家化。而這正是歐元區(qū)今天面臨的問(wèn)題。歐元區(qū)需要一個(gè)強(qiáng)大的歐洲聯(lián)邦政府來(lái)接納個(gè)成員國(guó)的債務(wù)，并授權(quán)“歐元區(qū)聯(lián)合國(guó)”能夠獲取收入并支配支出，以及以“歐元區(qū)”的名義發(fā)行債券。事實(shí)上，如果布魯塞爾（歐盟總部地址）能夠接管希臘和其他外圍國(guó)家的債務(wù)，不僅眼前的歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)將消失，歐元債券和美國(guó)國(guó)債將一起成為世界上最重要的債券市場(chǎng)之一。

要特別注意的是，在1830年的鐵路大景氣過(guò)后，很多的美國(guó)州政府再次出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債，但聯(lián)邦政府這次沒(méi)有幫助它們擺脫困境。原因是，一旦聯(lián)邦政府在債券市場(chǎng)建立起了良好的信用，單個(gè)州政府的破產(chǎn)不僅沒(méi)有削弱聯(lián)邦政府的信譽(yù)，同時(shí)以損害聯(lián)邦政府信用為前提來(lái)拯救州政府也是沒(méi)有任何好處的。雖然這個(gè)貨幣問(wèn)題直到內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后才得到最終解決，但它所反映的原則是很明確的不是 --- 美國(guó)在建立貨幣聯(lián)盟之前就組建財(cái)政聯(lián)盟，并在從1790年之后，明確將州政府債務(wù)置于聯(lián)邦債務(wù)之下。

顯然，歐元區(qū)無(wú)法倒轉(zhuǎn)時(shí)鐘，來(lái)解除貨幣聯(lián)盟，并建立財(cái)政聯(lián)盟。但在吸收了這些歷史教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，我希望一個(gè)更強(qiáng)大的歐洲貨幣聯(lián)盟可以在未來(lái)十年得以建立。

基于以上所有的分析和歷史教訓(xùn)，我們可以總結(jié)幾個(gè)要點(diǎn)：首先，將在人均收入、生產(chǎn)力、就業(yè)市場(chǎng)和社會(huì)制度等方面有著很大差距的諸多經(jīng)濟(jì)體納入一個(gè)單一貨幣聯(lián)盟的舉動(dòng)是一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。由于外圍國(guó)家的繁榮和蕭條是不可避免的，因此將必然導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，而這些泡沫和衰退都會(huì)進(jìn)一步放大了收入差距的上下限。如果沒(méi)有強(qiáng)有力的聯(lián)邦財(cái)政來(lái)抵御外圍國(guó)家的這些問(wèn)題，它將必然破壞貨幣聯(lián)盟的完整性。

其次，在建立一個(gè)貨幣聯(lián)盟之后，歐元區(qū)需要比“馬斯特里赫特條約”的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)或者“增長(zhǎng)和穩(wěn)定公約”的兩個(gè)要點(diǎn)，更詳細(xì)的約束條件來(lái)確保成員國(guó)財(cái)政狀況的穩(wěn)健性。香港在過(guò)去30年的經(jīng)驗(yàn)提供了一個(gè)很好的模板。

再者，正如亞歷山大·漢密爾頓準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)到的，聯(lián)邦實(shí)體需要有財(cái)政聯(lián)盟來(lái)支撐貨幣聯(lián)盟，并能夠以聯(lián)邦的名義來(lái)征稅、借貸和消費(fèi)。如果聯(lián)邦實(shí)體能夠擁有安全且穩(wěn)定的融資保障，那么在成員國(guó)的層面，就可以執(zhí)行嚴(yán)格的“無(wú)擔(dān)保規(guī)則”（no-bail-out）。這是歐元區(qū)在過(guò)去兩年未能做到的。

眼下，歐元區(qū)因時(shí)勢(shì)所逼而救助希臘，愛(ài)爾蘭和葡萄牙的措施不僅削弱了歐元貨幣聯(lián)盟，而且蔓延到西班牙和意大利的風(fēng)險(xiǎn)正在威脅歐元的生存。正如，我在以前的文章中提到的，市場(chǎng)和選民已經(jīng)為歐元區(qū)的政治家和決策者留下兩個(gè)僅有的選擇：希臘退出歐元區(qū)和債務(wù)違約，或全面的財(cái)政聯(lián)盟。我們一起拭目以待。