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銀國宏

　　宏觀調(diào)控對于很多周期性行業(yè)的致命打擊至今猶在眼前，應(yīng)該說這是自上而下帶有硬著陸特征的一種產(chǎn)能過剩行業(yè)的發(fā)展政策。隨后，國家發(fā)改委還明確指出了11個(gè)產(chǎn)能出現(xiàn)過剩和存在過剩傾向的行業(yè)。股票市場中，基于產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的不良預(yù)期直接導(dǎo)致了這類品種的大幅走低，同時(shí)其盈利能力也的確出現(xiàn)了相應(yīng)下滑。

　　但是，從去年下半年開始，水泥作為基礎(chǔ)性行業(yè)中的先導(dǎo)率先出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。外資也開始逐漸青睞水泥、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的區(qū)域性龍頭公司，并在收購價(jià)格上給出令市場側(cè)目的PE或PB，進(jìn)而在政策層面上出現(xiàn)通過收購兼并整合產(chǎn)能過剩行業(yè)的傾向。應(yīng)該說，這一政策取向顯然帶有強(qiáng)烈的軟著陸特征。因此，產(chǎn)能過剩行業(yè)從實(shí)際經(jīng)營到政策取向都已經(jīng)發(fā)生了重大變化，以水泥為代表的產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)股票同樣表現(xiàn)出值得重視的投資機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)前，對于產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的討論，仍然基本集中于EPS和估值水平的討論中。一方面，市場開始關(guān)注鋼鐵、煤炭等PE處于絕對地位的公司。這類公司的PE基本在整個(gè)市場平均PE的一半甚至三分之一，所以討論就集中于估值對企業(yè)盈利的下降過于悲觀了；另一方面，市場開始關(guān)注汽車、水泥等行業(yè)銷售數(shù)據(jù)的變化和盈利能力的回升，月度數(shù)據(jù)的變化成為判斷這些行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)還是反彈的重要依據(jù)。應(yīng)該說，這些關(guān)于EPS增長變化和估值水平高低的討論依然是傳統(tǒng)的或經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值評價(jià)思路。筆者以為，對于這些產(chǎn)能過剩行業(yè)的盈利反轉(zhuǎn)的判斷非常困難，估值水平的高低也在很長時(shí)間內(nèi)無法達(dá)成一致而處于爭論或分歧中，最終可能是資金的態(tài)度來決定某一階段的判斷。

　　那么，對于這些產(chǎn)能過剩行業(yè)而言，真正應(yīng)該關(guān)注什么呢？筆者以為是行業(yè)整合，即通過內(nèi)外資龍頭企業(yè)對中小企業(yè)的整合來體現(xiàn)產(chǎn)能過剩行業(yè)的淘金機(jī)會(huì)�；谶@樣一種判斷，以下幾個(gè)思路就成為值得關(guān)注和深入研究的問題。

　　首先，行業(yè)整合所表現(xiàn)出來的機(jī)會(huì)在于被收購企業(yè)，而不在于并購者�；蛘咧苯诱f，過剩產(chǎn)業(yè)的淘金機(jī)會(huì)不在大規(guī)模的行業(yè)龍頭，而在于具有區(qū)域或細(xì)分子行業(yè)優(yōu)勢的小企業(yè)，原因在于這些小企業(yè)可能因?yàn)榇笃髽I(yè)的進(jìn)入和整合快速提高其盈利能力，或者大企業(yè)集團(tuán)可以集中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入來提高小企業(yè)的價(jià)值，這種提高顯然不是基于傳統(tǒng)的EPS分析判斷的；其次，行業(yè)整合表現(xiàn)出的投資機(jī)會(huì)與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)，而資產(chǎn)價(jià)值至少包含資產(chǎn)本身的盈利能力、折舊水平以及區(qū)域市場占有率等因素，具有資產(chǎn)價(jià)值優(yōu)勢的企業(yè)最有可能成為被并購對象；第三，行業(yè)整合表現(xiàn)出來的機(jī)會(huì)還在于被收購企業(yè)與行業(yè)龍頭存在較大的盈利整合空間或市場互補(bǔ)空間；最后，行業(yè)整合表現(xiàn)出來的機(jī)會(huì)還在于過剩產(chǎn)業(yè)大省的內(nèi)部整合，中國的地方保護(hù)主義實(shí)質(zhì)無法根本消除。因此，過剩產(chǎn)業(yè)大省的地方政府本身會(huì)具有較強(qiáng)的內(nèi)部整合意愿和動(dòng)力，這可能會(huì)促進(jìn)很多事情走向成功。

　　(作者為中信建投研究所所長助理)

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